鋁作為有色金屬核心代表，今年下半年也加入了漲價大軍。
A00鋁相較年內低點上漲近50%。相關企業中，云鋁股份（000807.SZ）股價年內漲幅超60%，中國鋁業（601600.SH）同期僅為9.04%。
云鋁股份為何獨受追捧？
供給天花板下的上漲
鋁價近期波動劇烈。目前A00鋁的平均價為16780元/噸，相較年初的14530元/噸上漲15.49%，相較年內低點的11220元/噸，上漲49.55%。
此次鋁價上漲主要由于需求端提升。今年以來，電解鋁行業下游主要需求端電力建設、房地產開發、汽車等產業隨著疫情得到有效控制而逐漸回暖，拉動電解鋁需求持續增長。
補庫存也進一步支撐鋁價上漲。二季度以來受電解鋁下游主要行業復蘇影響，電解鋁庫存持續走低，截至11月底，電解鋁庫存跌至57.9萬噸，創下年內新低，同時接近5年來庫存低點。國內電解鋁庫存水平保持在低位，對于未來鋁價也將產生刺激作用。
數據來源：Wind弱美元趨勢下，鋁的金融屬性加大了價格波動。今年以來，美聯儲及歐洲央行通過擴表及其他貨幣寬松政策刺激經濟增長，以此保持貨幣流動性充裕。8月美聯儲便確認轉向平均通脹目標，超長期寬松政策預計將持續，因此帶來的弱美元局勢支撐起了周期品價格。
數據來源：Wind但從供給端來看，我國電解鋁行業有產能天花板。根據阿拉丁統計，我國電解鋁行業合規產能的總天花板約為4500萬噸，截止今年9月底，我國電解鋁總產能為4246萬噸，未來增長空間有限。近幾年，由于行業產能提升受限，行業內整體也呈現供需平衡穩定的局面，業內各企業利潤相較以往明顯改善。
數據來源：Wind、界面新聞研究部原材料的過剩
本輪鋁企盈利改善的另一個核心原因，是制作電解鋁的原材料氧化鋁價格持續走低。氧化鋁主要成分為三氧化二鋁，是電解鋁最主要的原材料，其占電解鋁總體成本超過35%。以山東的一級氧化鋁為例，截止今年11月底，該產品價格為2280元/噸，相較2019年底下跌7.32%，處于近4年低點。
氧化鋁價格弱勢的主要原因是產能過剩。ALD數據顯示，目前我國氧化鋁產能為8812萬噸，以1噸電解鋁生產需要氧化鋁1.93噸計算，對應電解鋁為4566萬噸，已經超過電解鋁產能天花板，預計未來中期氧化鋁仍將面臨產能過剩局面。由此而導致氧化鋁價格走低，從而利好下游電解鋁行業。
值得注意的是，氧化鋁產能擴張并無天花板。目前，氧化鋁產能屬于備案制，而電解鋁產能屬于審批制，因此氧化鋁供給彈性較大，而下游電解鋁產能的天花板又使得其需求端較為穩定。
放量的產能
鋁價漲價，而原材料價格卻在下降，這對于鋁制企業而言簡直是天大的利好，其中云鋁股份受益頗多。
云鋁股份主要產品有氧化鋁、電解鋁及后續鋁合金產品，并構建了集鋁土礦開采、氧化鋁和電解鋁生產及鋁加工為一體的產業鏈。截止今年上半年，云鋁股份氧化鋁產能為140萬噸，自給率不足40%，缺口部分主要通過外購彌補。2019年公司外購氧化鋁245萬噸。
云鋁股份電解鋁產能居行業前列。截止2019年底，公司電解鋁產能214萬噸，自給率達210%，市場占有率超過5%。拆分來看，公司約100萬噸電解鋁用于自身鋁合金加工，剩余部分則直接外銷。
近幾年云鋁股份電解鋁產量穩定增長，從2016年的121萬噸增長至2019年的190萬噸，增幅高達57%。其中，2019年電解鋁產量同比增長18.01%。隨著幾個重要項目加速落地，預計至2023年公司產能將大幅提升，其中氧化鋁產能將達300萬噸，電解鋁產能將達423萬噸，鋁加工產能將達300萬噸。由此，相應排名將從目前的國內第五上升為第三，僅落后中鋁股份和宏橋集團。
除了快速提升的產能，云鋁股份另一個優勢是相對便宜的電價。作為生產電解鋁的兩大重要成本，氧化鋁和電力合計占成本的比例超過70%。目前我國90%以上的電解鋁產能為火電鋁，主要集中在華北和西北地區。由于云南省是全球水資源最為豐富的地區之一，擁有水利發電的優勢，因此云鋁股份在水電上具有天然優勢，其成本相較火電鋁更為便宜。
估值與潛力
成本優勢疊加低位擴產，云鋁股份的盈利周期已經來臨。
今年前三季度，云鋁股份營業收入為199億元，同比增長10.89%；歸屬凈利潤為5.7億元，同比增長95.19%。值得一提的是，公司今年第三季度單季度凈利潤為3.27億元，同比增長149%，創10年來最佳紀錄。
從電解鋁市值產量比來看，云鋁股份也更有潛力。由于有部分上市公司并未公告最新產能，因此我們統一以2019年產能計算。從目前A股各鋁業上市公司來看，云鋁股份以190萬噸的產量位列中國鋁業之后排第二。而其對應的電解鋁市值產量比僅為1.45億元/噸，位列同業最低。同時，截至今年上半年，公司電解鋁產能已經達到239萬噸，相較年初增長11.68%。未來，隨著公司此前擴產項目的逐漸落地，預計相關業績也將持續提升。受益于其目前的低市值產量比，隨著業績的釋放，其彈性預計也將更大。
數據來源：Wind、界面新聞研究部云鋁股份目前市值約為260億元。估值方面看，公司滾動市盈率為36倍，處于5年的的中低位；市凈率為2.4倍，處于5年來的中高點。
從未來業績看，按照2021年280萬噸電解鋁產量（今年上半年為239萬噸產量）預計，以目前A00電解鋁16650元/噸左右價格估算，結合公司今年第三季度單季度3.27億元凈利潤，以此預計云鋁股份2021年凈利潤在14億元左右，對應目前19.6倍的市盈率，為近五年來低位。
181 2135 3183