1.水電鋁龍頭，央企控股

1.1.云南鋁業龍頭，水電鋁先行者

云南鋁業股份有限公司的前身是云南鋁廠，創立于 1970 年，1998 年改制，在深圳 交易所 IPO 上市。公司是國家重點支持的云南省骨干企業，也是全國 有色行業、中國西部省份的工業企業中唯一一家“國家環境友好企業”。區別于其他鋁 廠使用火電生產電解鋁，多年來，公司利用云南地區的水能優勢，抓住國家支持云南省 打好“綠色能源牌”的政策機遇，以低碳、清潔、可持續的“水電鋁加工一體化”的產 業模式為核心，加快水電鋁項目的建設和投產進度，同時打造了“鋁土礦—氧化鋁—碳 素制品—鋁冶煉—鋁加工”產業鏈一體化，有利于公司發揮整體的協同效應，控制上游 成本，提升公司的降本空間和抗風險能力。

公司從事的主要業務是鋁土礦開采、氧化鋁、綠色鋁、鋁加工及鋁用炭素生產和銷 售，主要產品有氧 化鋁、鋁用陽極炭素、石墨化陰極、重熔用鋁錠、高精鋁、圓鋁桿、 鋁合金、鋁焊材等。從上游資源到下游產品，公司的產品完整覆蓋了金屬鋁產業鏈。公 司積極拓展電解固廢資源綜合利用、鋁灰資源化利用等循環經濟業務。

公司堅持走綠色低碳的發展道路，穩步推進實施綠色鋁材一體化的發展戰略，依托 云南省及周邊地區豐富的鋁土礦資源和水電能源優勢，以及市場區位優勢，積極部署產 業鏈各環節的產能。截至 2022 年末，公司已經形成年產氧化鋁 140 萬噸、水電鋁 305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、鋁合金 157 萬噸的綠色鋁一體化產業 規模優勢。2022 年公司鑄造鋁合金銷量同比增長約 10%，國內市場占有率達 26%左 右，鑄造鋁合金市場占有率行業領先地位得到持續加強。

1.2.中鋁入主，國務院國資委實控

公司實控人為國務院國資委。公司最新直接控股股東為中國鋁業股份有限公司，直 接持股比例 29.10%；間接控股股東為中國鋁業集團有限公司，總持股比例 42.1%，中鋁 集團由國務院國資委 100%持股，則公司實際控制人為國務院國資委。

公司原控股股東及實控人為云南冶金集團，后為了整合和發揮云南省有色金屬資源 優勢及中鋁集團在中國有色金屬行業的領軍優勢，實現優勢互補、互利共贏，云南省人 民政府與中鋁集團于 2018 年 11 月簽署了《關于云南冶金集團股份有限公司的無償劃轉 協議》，將云鋁股份的控股母公司云冶集團劃轉至中國鋁業集團的子公司中國銅業名下。 彼時云鋁股份的直接控股股東仍然是云冶集團，而實際控制人由云南省國資委轉變為國 務院國資委；2020 年 1 月，公司向中國鋁業股份（601600）非公開發行股票，后者以 4.1 元每股的價格認購 3.14 億股，占彼時總股本的 10.04%。

針對公司與中國鋁業產生同 業競爭的問題，集團承諾在五年內完成業務整合；2021 年 12 月，公司再次非公開發行 A 股股票，彼時云冶集團持股比例由 35.48%下降到 32%，中鋁股份持股比例下降0.03pct； 2022 年 7 月 24 日，公司與中國鋁業簽訂《股份轉讓協議》，擬通過非公開協議方式向中 國鋁業轉讓股份，轉讓份額占公司總股本的 19.00%；2022 年 11 月，公司發布控股股東 變更完成公告，云冶集團不再為公司的控股股東，中鋁股份成為公司第一大股東并成為 公司控股股東。

與中國鋁業的“強強聯手”產生了較好的協同效應。一方面，通過利益綁定，兩家 企業的行業地位得到鞏固與提升，同時與電力供應商南網以及當地政府的博弈能力更強； 另一方面，雙方在上游資源、下游渠道等多方面實現調配與共享。尤其對于云鋁來說， 電解鋁的原料氧化鋁不足以自給，中鋁作為穩定的上游資源供應商，使得云鋁無需保持 長期氧化鋁高庫存，降低了氧化鋁存貨波動。

1.3.營收利潤高速增長，深耕鋁冶煉業務

回溯公司近幾年業績表現，2017 年以后營業收入持續增長，而歸母凈利潤在經歷 2018 年凈虧損 14.7 億元后 2019 年扭虧為盈并在近三年高速增長。公司各環節產能穩步 擴張，近五年營業收入持續上升。而 2018 年鋁價下跌，公司依靠產能增長抹平了價跌 的不利影響，但在當年計提了大量資產減值，一次性清理了歷史包袱，導致 2018 年全 年凈虧損 14.7 億元。2019 年，隨著中鋁的正式入主，公司在經營各方面持續發力，成 功實現扭虧為盈，重新回到增長正軌。2021 年，公司經營業績同比實現大幅提升，公司 營業收入為 416.69 億元，同比增加 40.90%，增速達到近幾年峰值，公司歸母凈利潤 33.19 億元，同比增長 267.74%，經營業績實現“三連增”，創歷史新高。

從營收構成角度，2018 年公司剝離了其他資產包袱，公司的電解鋁和鋁加工產品 成為了絕對核心的營收來源，兩項業務各自占比穩定。根據公司 2022 年報披露，電解 鋁產品主營收入為 223.37 億元，占收入比例超四成；鋁加工產品營收 257.12 億元，貢 獻了剩余近六成收入。兩者毛利率分別為 17.18%和 13.16%。公司的鋁土礦及氧化鋁產 能均未直接創收，產品全部供給本公司下游生產，體現其產業鏈一體化模式，其余氧化 鋁原料通過中鋁的渠道采購獲得。

財務方面，受益于中鋁入主，公司作為國資控股企業，財務結構逐漸優化。公司自 2021 年以來資產負債率逐漸下降，從 2018 年末近 75%回落至 2022 年末的 35%。此外 公司有息債券結構不斷優化，短期借款占比相對減少，長期借款占比有所提升，減小了 公司的短期還款壓力，負債質量逐漸提升。另外，公司近兩年應收賬款及應收票據也大 幅減少。

2.電解鋁：供需持續向好，成本或有讓利

鋁（Al）是一種銀白色金屬，在地殼中含量僅次于氧和硅，具有輕便性、高導電性、 高導熱性、耐腐蝕性等優良特性，是機械、電力、航空航天、船舶制造、汽車制造、包 裝、建筑、交通運輸和房地產等行業的重要材料，在國民經濟中占有重要地位。

2.1.供給瓶頸已近，限電加劇緊缺

經過二十多年來的高速發展，我國近幾年電解鋁產能增速放緩。根據 ALD，從 2001 年至 2017 年，中國電解鋁產量從 385 萬噸增至 4356 萬噸高位，年復合增速達 15.83%。 從 2015 年開始，我國電解鋁產量全球占比超過 50%。受去產能的影響，2017 年增速較 2016 年 9.8%的增速出現斷崖式下滑，僅為 2.8%，隨后 2018 年產能下滑 8.5%，僅為 3986 萬噸。2019 年增長 2.9%，重回 4100 萬噸水平。根據 choice 行業經濟數據，2020 年-2022 年國內電解鋁產量分別為 3732 萬噸、3892 萬噸、4039 萬噸。

電解鋁產能逼近天花板，產能減量置換為大趨勢。電解鋁供給側改革開始于 2017 年，2018 年頒布的《關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通 知》逐步確立了電解鋁行業的產能天花板為 4500 萬噸；截止 2023 年 1 月，我國電解 鋁建成產能為 4423 萬噸，未來增量有限；有效產能為 4029 萬噸。2023 年 2 月 18 日左右，云南省電解鋁企業再度收到了壓減用電負荷的限電通知。 當地電解鋁企業要以 2022 年 9 月云南省第一輪限電初期的生產和用電為基礎，壓減負 荷比例擴大至 40%左右。這是繼 2022 年 9 月的兩輪限電之后的第三輪大規模限電。2022 年 9 月 10 日左右，云南電解鋁行業開啟第一輪限電，初步壓減 10%用電負荷。9 月 16 日左右，云南電解鋁行業又開啟了第二輪限電，壓減用電負荷加大至 15%-30%不等。

作為云南省內的第二大電源，火電肩負著調節水電出力不均的重要責任。不過在 2020 年之前，云南省內火電在發電小時數方面被水電大幅度擠壓。2019 年 12 月，國電 宣威電廠申請破產清算，就是云南火電生存狀況堪憂的集中體現。根據《云南省能源發 展規劃(2016—2020 年)》及《云南省能源保障網五年行動計劃(2016—2020 年)》，“十二 五”期間，云南火電利用小時數極低，從 2010 年的 4855 小時下降至 2015 年的 1550 小 時，火電企業虧損嚴重，“十二五”累計虧損額超過 100 億元，且有擴大態勢。一面是 云南水電開發規模不斷擴大，另一面是云南的火電規模踟躕不前。最終結構失衡，火電 難以為整個電力系統通過兜底支撐。

2.2.光伏+新能源車需求顯著增長

地產需求：地產三支箭保交樓，后周期電解鋁有望率先受益。2022 年 11 月 23 日， 央行、銀保監會發布“金融 16 條”，“第一支箭”落地超 80 家房企獲銀行意向性授信逾 3 萬億元。中國銀行間市場交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具(“第 二支箭”)，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。“第三只箭”是民營企業股 權融資支持工具。但“三支箭”著力消化房企的存量資產，保證現有項目的正常交付， 從而實現“保交樓，保民生”，因此對于穩健經營的房企是一大利好，對中高風險房企 的作用有限。但爆雷房企也可以通過重組清理債務關系，提高行業集中度。

新能源需求：光伏+汽車輕量化拉動。 1）光伏電站建設：建設裝機 1 兆瓦光伏電站，需要消耗 70 噸玻璃、56 噸鋼材、19 噸鋁、7 噸銅和 7 噸硅。 2）汽車輕量化拉動：根據國際鋁協數據，2020 年國內傳統乘用車/純電動/混動新 能源乘用車單車用鋁量分別為 138.6/157.9/198.1kg，其預計到 2025 年中國傳統燃油車/ 純電動/插電混動車的單車用鋁量能分別提升至 180/227/238kg。

2.3.庫存加速去化

得益于電解鋁下游地產開工回暖，汽車輕量化和光伏電站建設旺盛，電解鋁迅速去 庫；根據我國主要市場（上海、無錫等地）電解鋁庫存數據，2023 年 4 月 20 日庫存僅 為 86 萬噸，同比下滑 19%、周度環比下滑 14%。

2.4.供需平衡：2023年電解鋁供需有望反轉

2022 年新建投產產能+復產產能有近 100 萬噸釋放空間，2022 年電解鋁產能為 4423.4 萬噸，產能增速為 3.4%，產能增量為 145.5 萬噸，產能利用率為 91.3%；2023 年產能增量將放緩至 82.5 萬噸，產能增速 1.8%，產能利用率為 91.4%。2022 年電解鋁 產量預計為 4038.0 萬噸，同比增長 3.6%；2023 年電解鋁產量預計為 4120.0 萬噸，同比 增長 2.0%。2022 年電解鋁消費量預計為 4020.7 萬噸，同比降低 2.3%；2023 年電解鋁 消費量預計為 4217.4 萬噸，同比增長 4.9%。每年都存在一定的進口量，預計 2022 供大 于求 49.3 萬噸，預計 2023 年供小于求，存在供需缺口 17.4 萬噸。

盈利重回中高水平。得益于氧化鋁、煤價偏弱運行，鋁價高位震蕩，電解鋁盈利觸 底回升，截至 2023 年 4 月下旬，噸鋁平均毛利重回 2000 元以上水平。

2.5.氧化鋁過剩+煤價走弱，成本有望讓利

氧化鋁過剩，價格弱運行，行業利潤空間受擠壓。對比全球氧化鋁和電解鋁年產量， 氧化鋁產量增速和增幅與電解鋁相較，有明顯的增長正差額。結合氧化鋁與電解鋁需求 端勾稽關系，氧化鋁在全球范圍內產量過剩，價格弱勢運行，行業整體利潤空間壓縮， 利好電解鋁原材料成本。 中國氧化鋁和電解鋁同樣出現同步的增長變化，且中國氧化鋁的產量增速遠高于全 球增速，由此產生的氧化鋁過剩產量對國內電解鋁成本影響很可能更明顯。動力煤價格有望下降，成本有望讓利：截至 2023 年 4 月 25 日，大同動力煤（車板 價）價格下跌至 885 元/噸，回歸至歷史中低水平，成本端降低電解鋁行業壓力，給盈利 回升空間。

3.噸鋁市值行業最低，漲價彈性領先行業

根據各公司電解鋁權益產能和市值，我們測算可得云鋁股份噸市值為可比公司最低， 僅為 2 萬元，遠低于可比公司。在 2022 年的成本與費用的基準上，考慮公司用電成本為云南水電價，因此簡單假 設鋁價在 2022 年電解鋁價格基礎上下波動。當電解鋁價格上漲 10%時，公司 2022 年 PE 有望從 11 倍下降至 6 倍，估值水平快速下降，表明公司業績彈性較大。

4.產業鏈系統發展，實現由礦到合金全覆蓋

立足于水電鋁業務，公司積極推行產業一體化，構建了從鋁土礦、氧化鋁、電解鋁 到終端產品綠色鋁完整產業鏈，減少中間原材料加工費用，控制上游原料成本，挖掘降 本空間，提升原料自給率，抵御外部價格波動風險；下游增加產品附加值，探索新的利 潤增長點。

4.1.上游：依托資源優勢提升自給率，控制原料成本

公司鋁土礦資源豐富，持有 5 宗采礦權和 4 宗在辦礦轉采。云鋁股份鋁土礦資源主 要集中在云南省文山市，文山市已經探獲鋁土礦儲量 1.5 億噸，可開發儲量 1.1 億噸， 遠景儲量 2 億噸以上，儲量占全省 80%以上，居全省第一位。截至 2021 年 6 月云鋁文 山持有的 5 宗采礦權中鋁土礦合計保有資源量約為 1170 萬噸。同時，云鋁文山目前正 在辦理 4 宗勘查許可證轉為采礦許可證的手續，探明儲量合計約為 5800 萬噸，預計可 開采 10 年左右。上述項目相關“探轉采”手續均按計劃開展。

公司依托資源優勢擴大產能，力求提升自給率。公司著力加大文山地區鋁土礦開發 力度，依托自有鋁土礦資源優勢，云鋁文山已形成年產 140 萬噸氧化鋁生產規模，氧化 鋁產能利用率自 2019 年開始回升。2017 年后由于公司在水電鋁產能上的逐步擴產，公 司炭素制品的自給率有所下滑。隨著近年公司炭素制品新增產能逐漸釋放，公司已具備 鋁用陽極炭素產能 80 萬噸，公司與索通發展合資設立的云南索通炭素陽極項目已順利 投產，公司權益炭素產能達到 113.5 萬噸，以 1 噸電解鋁消耗 0.5 噸鋁土礦計算，公司 鋁用炭素自給率提升至 74%。

公司大力降低原料成本。氧化鋁和電力成本占到了生產水電鋁成本的 70%以上，其 余組成部分包括陽極炭素、冰晶石、氟化鋁等。其中，氧化鋁除了公司具有的 140 萬噸 產能自供以外，不足部分由中國鋁業供給。隨著云冶集團 18 年并入中鋁名下，中國鋁 業將保證公司氧化鋁供給量和價格的穩定，公司無需保持較高氧化鋁庫存，減輕了庫存 負擔。公司在鋁土礦—氧化鋁及鋁用炭素方面的資源優勢為公司控制生產成本，規避大宗 原輔料價格波動風險提供堅強保障。

4.2.中游：產能規模行業領先

自 2017 年以來，公司的水電鋁產能逐年有著較大的提升，從 2017 年約 150 萬噸， 增加至 2021 年的 305 萬噸，CAGR 達到 30%以上。撇開鋁市場供需關系變化導致的價 格波動，公司近幾年在產能擴張上具有相當高的彈性以及成長性。隨著多個項目的落地 投產，公司的新增產能將得到加速釋放，產能全球排名躍居第六。根據公司產能規劃，到 2022 年底，公司擁有水電鋁產能 305 萬噸，同比 2018 同期 大增 80%，權益產能超過 260 萬噸，接近翻倍。從歷年水電鋁產能和公司營業收入的 對應關系來看，兩者有較強的同步性，新建產能將在次年完全釋放，此外由于電解鋁新 建產能尚在爬坡，未能完全轉化成產量，近兩年產能利用率下調，未來隨著產能項目的 進一步建設，水電鋁產量存在較大釋放空間，疊加經濟復蘇帶來盈利空間增大，公司未 來業績持續爆發值得期待。

4.3.下游：鋁加工產品瞄準高端市場

下游產業鏈延伸方面，公司尤其瞄準了高端市場，推進鋁加工產品向下游高端材料 發展，有效延長、做強產業鏈。子公司云鋁浩鑫作為國內最頂級的鋁箔生產商，擁有包 括鑄軋法制備超薄鋁箔技術在內的多個自主知識產權，生產技術全球領先。 截至 2022 年，公司已有 157 萬噸鋁合金及鋁加工品產能，營業收入占總營收比例 超五成。在產能同比去年同期增加超 10%的情況下，營業收入同比例穩增，擺脫了疫情 帶來的不利影響后增速穩定，毛利率小幅波動但總體維持穩定。疫情期間，云鋁浩鑫的 產品超薄鋁箔持續銷往歐洲，尤其是大客戶，作為全球電力自動化領軍企業的瑞典 ABB 集團一直保持著穩定的訂單，連續多年將浩鑫評為“優秀供應商”。

此外，公司也將有先進新增下游產線投產。2019 年 12 月，云鋁涌順年產 15 萬噸中 高端鋁合金新材料項目順利投產，預計今年將實現業績增量。2020 年 8 月，云鋁 38 萬 噸高強高韌耐蝕鋁合金項目建成投產，實現了該公司原鋁合金化率 100%。高強高韌耐 蝕鋁合金屬于高端鋁材產品，主要用于高鐵、船舶、汽車、電子通訊、軌道交通等領域， 有助于公司進一步打開高端鋁材市場。云鋁海鑫板錠、云鋁溢鑫扁錠、云鋁潤鑫合金生 產線正在全力以赴推進投產，幫助公司快速搶占市場，創造新優勢。

5.綠色鋁龍頭，成本優勢凸顯

5.1.有效舒解電解鋁高能耗、高碳排痛點

電解鋁為高能耗、高碳排放行業。能耗方面，生產 1 噸電解鋁約需消耗電能 13000～ 14000kWh。同時，電解鋁行業也屬于高碳排放的行業。電解鋁排放分為發電和電解兩 部分：1）電力環節中分為火電生產與水電生產，其中，使用火電生產 1 噸電解鋁所排 放的二氧化碳量約為11.2噸，而使用水電生產1噸電解鋁所排放的二氧化碳量幾乎為零。 2）電解環節中生產 1 噸電解鋁所排放的二氧化碳約為 1.8 噸。2019 年，電解鋁行業二 氧化碳總排放量約為 4.12 億噸，約占全社會二氧化碳凈排放量 100 億噸的 4%，約占全 社會發電碳排放量 45 億噸的 9%，占比有色金屬排放冶煉近 60%。

近年來，我國電解鋁行業用電結構中水電占比不斷提升。我國電解鋁行業用電模式 分為自備電和網電。根據安泰科統計，2019 年，自備電所占比例約為 65%，均為火力 發電；網電所占比例約為 35%，其中火力發電約占 21%，水電約占 14%。隨著我國推動 推動電解鋁綠色低碳轉型政策的實施，截至 2021 年底，我國電解鋁行業火電占比 82%， 水電占比提升至 16%，雖然相較世界電解鋁用電結構（火電占比 57%，水電占比 31%） 還有差距，但隨著電解鋁行業產能置換進程的加快 ，水電等綠色產能的占比將進一步 提高。

綠電鋁龍頭，成本優勢凸顯。依托云南省豐富的綠色電力優勢，2022 年公司生產 用電結構中綠電比例達到約 88.6%。公司依托綠色能源生產的綠色鋁與煤電鋁相比，碳 排放僅為煤電鋁的約 20%左右。水電鋁相比火電鋁，除了用電成本更低，還有很好的減 排效果。生產一噸水電鋁，要比火電鋁減少碳排放 10 噸以上，降幅達 90%，同時減少 粉塵量 4 噸以上。盡管云南省政府從 2021 年 9 月份取消了 0.25 元/千瓦時的優惠電價政 策，但相較于全國其他省份，云南省電價仍處于全國低位。云鋁股份因產能全部位于云 南，可以充分享受云南低價水電帶來的成本優勢，生產成本位于行業前 20%的低位水平。

5.2.歐洲碳稅加碼，未來成本優勢顯著

碳邊界調整機制（Carbon Border Adjustment Mechanism，CBAM）是歐盟為應對氣 候變化和碳排放問題推出的一項新政策。該機制旨在確保進口產品與歐盟境內生產的同 類產品享受相同的碳排放成本，以保護歐盟內部企業免受來自高碳排放國家的不公平競 爭。CBAM 將對進口產品征收碳稅，即根據產品的碳足跡計算應繳納的稅額，以此鼓勵非歐盟國家減少碳排放并提高能源效率。

2023 年 2 月 9 日，歐洲議會環境、公共衛生和食品安全委員會（ENVI）正式通過 歐洲碳邊界調整機制（CBAM）協議，2023 年 10 月 1 日生效，協議要求對鋼鐵、水泥、 鋁、化肥等領域征收碳關稅，2026 年開始起征，并逐步取消免費配額量，直至 2034 年 全面取消。歐盟碳關稅征收金額公式如下：CBAM=碳含量×(歐盟碳支付成本-出口國碳 支付成本)。2023 年 4 月 18 日，歐洲議會議員投票通過了包括碳邊界調整機制（CBAM） 在內的三項法案。該法規將于 2026 年生效，將首先涵蓋鋼鐵、鋁、水泥、化肥、電力 和氫氣的進口。從今年 10 月份開始，企業必須開始報告其進口商品的排放量，包括為 海外工廠供電的發電廠排放的間接排放量。與此同時，歐盟正在逐步取消根據排放交易 體系向歐洲制造商提供的免費配額。同時，4 月 18 日的立法還批準了 2026 年至 2034 年完全淘汰免費配額的時間表。

歐盟是中國鋁材及鋁制品出口的主要目的地之一，因此，隨著歐洲碳關稅政策落地， 中國鋁材出口歐洲面臨的綠色壁壘將進一步提高，對綠色鋁標準提高將倒逼鋁行業提供 低碳鋁。企業層面，若無清潔能源使用，鋁業企業將要繳納碳關稅等費用，因此，終端 用戶將對鋁材料供應商提出更高的低碳足跡要求，出口型鋁企業為滿足國外碳稅，碳足 跡等要求，綠電購買需求將不斷攀升。除此之外，國內碳排放配額免費分配會降低水電 鋁企業的成本抬高超額排放企業的成本，因此，火電鋁和水電鋁的成本差異將逐漸增大。

另一方面，水電鋁廠可通過出售自身碳配額來實現更多的收入，未來若存在變為有償分 配的情況，將直接抬高火電鋁廠的成本。作為國內最大的綠色鋁供應商，云鋁股份以綠 色低碳作為核心競爭優勢，與多家國內外知名企業建立了穩固的上下游供應鏈關系，同 時致力于構建綠色鋁完整產業鏈。因此長遠來看，在歐洲碳關稅政策和國家雙碳戰略的 大背景下，公司存在較大的降本空間，綠色鋁的經濟價值將進一步提升。

6.管理改善顯著，資產質量提升

6.1.國企改革持續推進，管理層購股參與分紅

2022 年 11 月，中國鋁業收購公司 19%股權，成為控股股東，持股 29.1%。2022 年 云鋁股份貢獻歸母凈利潤占中國鋁業自身比例 46.5%，公司業績對中國鋁業盈利影響明 顯增強。2021 年 11 月中國鋁業發布股權激勵政策，扣非歸母凈利潤不低于對標企業 75% 分位值和同行業平均水平，加之未來電解鋁行業盈利回升，而中國鋁業氧化鋁在資產結 構中占比較高，考慮到中國鋁業的業績訴求，這也會進一步促使子公司云鋁股份通過改 善管理等各種途徑提高盈利能力。 在國企改革積極推動的背景下，加之管理層持股較多，股權和分紅的激勵又會反作 用于促進改革和管理完善，提高公司經營效率和盈利能力。

6.2.財務報表和資產結構優化，業績釋放可期

2019 年開始，產能天花板約束顯現，供應減速開始，氧化鋁和鋁價走勢背離，公 司盈利持續優化，同時管理有效改善。在多重因素影響下，公司積極推動資產質量提升， 處置不良資產，僅 2018 年到 2022 年間，權益凈利率 ROE 就得到了有效且大幅的增長， 公司盈利質量和資產質量同步明顯提升。2018 年到 2022 年間，運營管理和資產利用效率提高，對盈利質量顯著提升的促進 作用，還體現在 2018-2022 期間資產周轉率和銷售凈利率的迅猛增長。除了營運能力和盈利水平，公司資產結構也明顯優化，最終體現為 2018 年-2022 年 資產負債率的不斷降低，母公司受此影響和 ROE 變化影響，資產負債率同步下降；其 中，不僅資產提質增量，是否發生負債的有效減少尤為重要。

根據 2018 年-2022 年年報數據分析發現，公司負債大幅下降?？紤]公司隨著盈利能 力改善和資本周期擴張結束，現金充足，因此償還債務，具體表現為 2018-2022 總負債 和流動負債均快速減少，這也是公司資產結構優化的有效佐證。同期間即 2018 年-2022 年間，這部分資產結構變化的具體表現為帶息債務占全部投 入資本的比重明顯降低，資本固定化比率大幅降低，這就意味著有息債是主要減少的負 債部分，而且投入資本和資產也很可能獲得增量，年報披露和籌資公告也證實了這一點。 且資本固定化的程度有效減少，即流動資產大幅提升，這與資產周轉率的提高是一致的， 均是資產結構優化下，盈利質量提升和負債水平下降的有效證明。

7.盈利預測

根據公司產能擴張計劃及宏觀經濟情況，我們做出以下假設： 1）公司云鋁海鑫水電鋁項目二期全面投產，下游市場供需關系良好，假設公司電 解鋁業務 2023/2024/2025 年分別實現同比 3.91%/12.77%/7.83%的營業收入增長； 2）公司積極拓展產業鏈下游，增加鋁加工產品產能，提升高端產品比重，假設公 司鋁加工產品業務 2023/2024/2025 年分別實現同比 2.62%/8%/10.21%的營業收入增長； 3）公司電解鋁業務的成本端主要受原料價格、電力價格影響，收入端主要受大宗 商品價格影響。預計未來氧化鋁原料由于產能過剩價格低位運行；公司受益水電價格在 全國范圍內偏低，電力成本穩中有降；全球鋁行業供需關系持續偏緊，假設未來鋁價維 持在 14500 元/噸水平。故假設公司未來三年電解鋁毛利率小幅上升。 4）公司鋁產品加工業務增量提質，該業務毛利率呈上升趨勢。